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白酒行业“四大名酒”中尚未上市的最后一家公司终于要上市了。证监会5月初发布的一则信息显示，陕西西凤酒股份有限公司（下称西凤酒）于4月23日报送了第二次修订的首次公开募股（IPO）说明书的申报稿，计划在上交所上市。

根据招股说明书，西凤酒计划发行不超过1亿股A股，占发行后总股本的20%。发行价尚未确定，但若根据2017年净利润3.62亿元和23倍的发行市盈率，以及发行后5亿股的总股本，预计西凤酒发行价在16.65元左右。

白酒行业“四大名酒”指1952年首届全国评酒会上获得国家级名酒称号的四个白酒品牌，包括贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖与陕西西凤酒。前三家公司早已上市，而西凤酒闯关IPO则标志着A股市场最终将要集齐“四大名酒”的品牌。

不过，贵州茅台、山西汾酒和泸州老窖的上市年度分别为2001年、1993年和1994年，西凤酒在2016年才递交IPO说明书初稿，时间上被前三家酒企远远甩在了身后。

此外，西凤酒在体量上也远远无法与前三家酒企相提并论。按照2017年的净利润与23倍的发行市盈率计算，公司上市后的市值约为83.3亿元，相当于一家地方性酒企的规模，不仅大大低于“白酒第一股”贵州茅台9000亿元的总市值，也低于山西汾酒和泸州老窖520亿元和950亿元的市值。

往昔不复，甚至连西凤酒自身也不认为自己属于白酒行业的第一梯队。该公司在招股说明书中说，公司面临的直接竞争对手包括泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、四川郎酒以及四川剑南春，而A股市场的白酒行业中，市值排名前三的贵州茅台、五粮液和洋河股份均不包含在内。

“公司主要产品与贵州茅台酒股份有限公司、宜宾五粮液股份有限公司和江苏洋河酒厂股份有限公司等销售的产品档次存在一定差异，未构成直接竞争。”西凤酒在招股说明书中表示。

根据西凤酒公布的财务数据，该公司2015年、2016年、2017年营业总收入分别为28亿、28.7亿、31.7亿元，净利润分别为1.79亿、2.68亿、3.62亿元，均实现稳定增长。

但是，由于公司销售区域集中，上市后的业绩表现可能面临波动。西凤酒在招股说明书中称，陕西省是公司白酒产品最重要的市场，公司在陕西实现的主营业务收入占所有主营业务收入的比例超过70%。

除了销售区域问题之外，外购基酒数量过多可能成为西凤酒今后发展的障碍。西凤酒表示，2015年至2017年，公司外购基酒数量分别为2.12万、1.82万和1.94万吨，外购基酒占比分别达到68%、67.4%和70.3%。该公司称，由于公司供应商数量较多，如果特定批次基酒出现质量问题，可能影响到公司产品的质量，导致“西凤”品牌美誉度和消费者信心受损。

实际上，西凤酒自产基酒存在产能利用率下滑的问题。根据招股说明书的披露，西凤酒基酒年产能约1.2万吨，但是在2015年至2017年，基酒年产量依次为9,982万、8,810万和8,207万吨，产能利用率分别为83.2%、73.4%、68.4%，呈逐年下降趋势。如果产量继续下滑，西凤酒可能被迫加大外购基酒的采购数量。

西凤酒在招股说明书中称，目前公司基酒供应充足，价格上涨风险较小。但该公司也表示，未来随着公司业务规模继续增长，由于公司成品酒调制罐装环节对外购基酒的需求较大，公司或将面临一定的基酒供应风险。

基酒即所谓原浆酒，属于半成品，用于白酒的调制。对于贵州茅台、山西汾酒和泸州老窖三家公司，原浆酒基本上都是自产自用，几乎不存在外购。

西凤酒还面临着另一项挑战——高档和中高档产品带来的销售收入不足。根据招股说明书，2017年西凤酒高档产品和中高档产品贡献的收入占公司总收入的比重仅为36.5%。这意味着，在A股市场的白酒板块受到高端及次高端白酒复苏回暖的提振之时，西凤酒却仍要依赖低端白酒去打江山。

自2012年以来，许多白酒生产商调整策略，抢占低档白酒市场，这已经造成低端市场的竞争变得更加激烈。

最后，还有一事值得投资者关注。西凤酒所生产的白酒并不都是凤香型，还有一部分属于浓香型白酒。根据招股书的披露，西凤酒2017年销售白酒6.56万吨，其中浓香型接近3万吨。这类产品大多属于中低档酒或低档酒，并且其中逾80%属于与其他厂商合作生产，也就是所谓的“贴牌生产”。

尽管浓香型白酒比较受消费者接受，但贴牌生产的模式凸显出西凤酒在新领域中的不足。根据招股书提供的信息，西凤酒本次IPO募集资金的用途包括优质凤香酒的酿造、制曲与陈化储存，以及营销网络、品牌建设和研发等项目。西凤酒并未在列表中列示浓香型白酒相关项目。

如果产量接近3万吨的浓香型白酒业务不作进一步发展，那么它在今后也完全有可能对西凤酒的业绩构成拖累。